Ставки на долговом рынке — на максимумах с 2007 года. Почему это важно? Доходности 30-летних облигаций США пробили уровень в 5,1%, у Британии — превысили 5,5%. Рынок привыкает к новой реальности. Что это значит для американского долга, мировой ликвидности и портфелей инвесторов? Разбираем, почему кредитный риск США формально остается низким, но математические модели показывают совсем иное.

Что происходит на рынке

Основное внимание к себе приковывают рынки государственных облигаций, прежде всего Японии и США. У обоих госдолг сильно выше размера их ВВП. Падение цен на самые длинные бумаги с погашением через 30 лет и более привело к росту доходностей до многолетних рекордов. 

Ставки японских 30-летних бондов выросли на 50 базисных пунктов всего за месяц и достигли 3,1% годовых — впервые за все время. В 40-летних бондах рост доходил до 3,6%, что ставит под сомнение саму возможность японского правительства расплатиться по будущим долгам. 

Тут важно пояснить роль Японии на мировом рынке. Низкие ставки в иене позволяют ей быть валютой фондирования (в виде займов) для западных инвесторов. Плюс Япония сама экспортирует излишки капитала, в том числе в госбонды США (1-е место среди иностранных держателей). Проблемы с собственным долгом теперь толкают Японию к продаже части долга США.

На этом фоне ставки доходности в 30-летних бумагах США пробили 5,1% годовых c 2007 года. У Британии они ушли выше 5,5% первый раз с 1999 года. У Германии — до 3% впервые с 2011 года, где они были в разгар долгового кризиса в Греции. Последние 10 лет ФРГ занимала по 0–1,5% годовых, то есть сейчас рынок ей предлагает обслуживать долги вдвое дороже.

Некоторые экономисты называют все происходящее цепной реакцией, вызванной введением тарифов Трампа. Однако на графике выше можно заметить, что рост доходностей длинных бумаг развитых стран начался еще до эпидемии COVID-19, и сейчас рынок возвращается к ставкам, которые действовали до эпохи дешевых денег 2010-х и 2020-х годов. 

Как долг США стал почти «мусорным» 

Для инвесторов ключевой вопрос в том, какие риски это несет для их портфелей. В связи с этим на рынке также ходит немало спекуляций. Одна из ярких иллюстраций алармистских настроений — это реакция на падение кредитного рейтинга США. В мае Moody’s последним из большой тройки агентств лишило Штаты высшего рейтинга AAA.

Сама по себе новость мало что меняет: S&P и Fitch снизили суверенный долговой рейтинг США еще в 2013 и 2023 годах соответственно. Однако майское снижение рейтинга все равно вызвало рост стоимости кредитных дефолтных свопов (CDS) на американские облигации, то есть увеличило стоимость страхования от невыплаты со стороны правительства США.

Более того, некоторые математические модели, например от S&P Global, говорят, что, судя по стоимости CDS, долги США не соответствуют тому рейтингу, который им присвоен агентствами. При таких рисках он должен быть не на 1 ступень, а на целых 7 (еще 6 вниз) ниже максимального. BBB+ — это уровень Италии и Уругвая, всего в 3 шагах от «мусорного» уровня.

Ни данная рейтинговая модель, ни сам рост стоимости CDS ничего не говорят о том, насколько безопасно сейчас инвестировать в облигации США. Фактически это ставки на конкретное событие, которое рынок отыгрывает уже не первый раз. 

Комментарий Еуджениу Кирэу, советника фонда ARGO

Периодически CDS на государственные облигации США становится одним из самых обсуждаемых финансовых инструментов для тех, кто пишет про рынки. В реальности для финансового мира значимость этого инструмента минимальна. В первую очередь об этом говорят объемы сделок в таких контрактах. По данным DTC, в первом квартале этого года их средний дневной объем (notional) составил 75 млн долл., а среднее количество сделок в день — 5 штук. Ближайшие по объемам конкуренты среди суверенов — Малайзия, среди корпоративных заемщиков — Ford, Boeing и мексиканская Pemex. Для рынка госдолга США (36 трлн долл.) объемы торгов CDS — смешные.

Почему же все-таки кто-то покупает защиту от дефолта США? Самое очевидное — такой контракт выступает альтернативой сайтов ставок на события, но для крупных профессиональных инвесторов. Предмет ставок — возможный технический дефолт США. Каждый раз при приближении потолка госдолга спред CDS США растет, отражая риск того, что Конгрессу не удастся договориться о повышении потолка, а Минфин США исчерпает к этому моменту свои резервы. Если договоренность не будет достигнута вовремя, может наступить технический дефолт. Техническим его называют из-за причины наступления. В отличие от «обычного» дефолта, он может произойти не потому, что нет кредиторов, желающих занять средства США, а потому что заемщик не дал себе разрешения их занять.

Для контрактов CDS наступление дефолта эмитента определяется комитетом ISDA, и технический дефолт может привести к процедуре выплат по CDS. По оценке CBO, без увеличения потолка госдолга Минфин США может исчерпать все резервы к августу или сентябрю. В ближайшие месяцы будет идти ожесточенная политическая борьба за то, какие статьи расходов получат финансирование из-за нового повышения потолка. Конечно, ни одной из партий не выгодны ни дефолт США, ни преждевременная уступка соперникам. Обычно это приводило к достижению договоренностей под занавес имеющегося для этого срока.

В целом есть фундаментальная причина того, что рынок CDS на государственные облигации США практически отсутствует. Коротко ее можно сформулировать так: у США нет ни одной причины, по которой они откажутся заплатить по обязательствам, а у кредиторов нет никакой физической возможности от такого отказа застраховаться. США, в отличие от многих других стран, для которых CDS востребованный инструмент, финансируются в собственной валюте, над эмиссией которой имеют полный контроль.

Почему покупают облигации США

Вопрос о рисках, связанных с американском долгом, поднимается регулярно, но это не меняет динамику самого долга (он растет и номинально, и в процентах к ВВП). Также растет спрос со стороны держателей казначейских бумаг США, в том числе иностранных. Если мы посмотрим на портфели основных держателей трежерис, то за 10 лет лишь Китай перестал его наращивать, все другие страны продолжили это делать. 

Объяснение этому феномену в том, что ни одна страна, кроме США, так и не сумела создать глобальный ликвидный рынок долговых бумаг. У Америки на это ушли десятилетия, поэтому в обозримом будущем портфелям нынешних инвесторов, скорее всего, мало что угрожает. Глобальный долговой кризис, если он и случится, затронет США в наименьшей степени. 

Комментарий Еуджениу Кирэу, советника фонда ARGO

В одном из интервью 2020 года президент Федерального резервного банка Миннеаполиса Нил Кашкари сказал, что «у Федеральной резервной системы бесконечное количество денег». С тех пор эта фраза разошлась на мемы в финансовом твиттере, но не стала менее правдивой или актуальной. У большинства стран, занимающих в твердой валюте и в текущих реалиях также у стран Еврозоны, таких способов решения долговых проблем нет. Само наличие этой возможности дает рынкам достаточную уверенность в том, что ее не придется применять. Для инвесторов эмиссия — вряд ли обнадеживающий способ избегания дефолта.

В то же время мировая финансовая система и торговый баланс крупнейших экономик устроены так, что доллару США нет эффективных альтернатив. Пока это так (и нет никаких признаков того, что это изменится в обозримом будущем), спрос на облигации США не должен сильно снизиться. Вопрос «почему это так?» заслуживает отдельного исследования или даже конференции. Но чтобы сформировать хоть какое-то представление, достаточно взглянуть на список крупнейших стран по торговым оборотам, их торговые балансы, экономические и политические проблемы. На вопрос, кто бы мог взять на себя роль США, ответа пока нет. А вчерашние комментарии Кристин Лагард можно отнести скорее к политическим лозунгам, чем к реалистичным амбициям.