В чем суть сделок с опционами

Вы могли слышать такую поговорку: «На рынке опционов зарабатывают только продавцы». Это фактически один из законов рынка. И он предельно логичен: вы не можете заработать на хеджировании, но можете дать заработать на этом кому-то еще (обычно как раз продавцу волатильности).

Такая сделка выглядит как win-win. Покупатель опциона делает ставку на то, что в случае всплеска волатильности его убыток покроет вторая сторона. А продавец — получает за это премию, которая остается у него при любом развитии событий. Чаще всего в ситуации, когда опцион так и не будет исполнен.

Это можно сравнить со страховкой от падения. Покупатель волатильности рассчитывает на выплату, если случится негативное событие, и он готов за такую защиту заплатить. А продавец, выступая в роли страховщика, рассчитывает, что такое событие не наступит, но он готов принять убыток, если это все же случится.

С точки зрения покупателя выигрыш в том, что он снижает риск портфеля (но и доходность), с точки зрения продавца — в том, что он повышает доходность (но и риск). Парадокс нового исследования в том, что это, оказывается, не всегда так. И в ряде случаев хеджеры могут выигрывать и в доходности, и в риске.

Премия без беты: как это работает

Регулярная покупка пут-опционов, например, на индекс S&P 500 со страйком на 5% ниже текущей цены актива («вне денег») очевидным образом имеет отрицательную доходность на длинном горизонте. Но дает премию за выпуклость (крупную разовую прибыль) на экстремальных просадках рынка.

Выпуклость — это свойство длинных позиций в опционах. Выплаты по ним растут с ускорением при благоприятном изменении цены актива, зато убытки увеличиваются гораздо медленнее, если тот же самый актив движется в противоположном направлении.  

Однако есть важный нюанс. Премия в опционах формируется под влиянием многих факторов, самый важный из которых, хотя и не единственный — это бета рынка (общая волатильность). И, чтобы получить премию в доходности, очищенную от беты, нужно правильно подобрать размер позиции.

В стратегиях, где управляющим удалось создать комбинацию из индекса и опционов, не меняя бету рынка (равную 1) или полностью нейтральный портфель (бета = 0), появляется та самая «чистая» премия за выпуклость. А значит, можно иметь хедж против падения рынка и плюс альфу (прибыль) сверху.

Эффективность активного управления

Данные за последние 40 лет (с 1986 года) показывают, что наибольшую альфу выдают стратегии с бетой, равной единице, но при условии, что происходит ребалансировка портфеля, то есть управляющий регулярно фиксирует прибыль, возникающую в пут-опционах при просадках рынка.

По расчетам One River, средняя доходность S&P 500 за все это время составила 8,7% годовых, убыток от пассивного удержания пут-опционов 1,3% годовых, а их комбинация с одинаковой бетой принесла +9,4% годовых. Альфа такого портфеля составила +0,7%, из которых +0,5% эта «чистая» премия за выпуклость.

При этом такой комбинированный портфель оказывается еще и менее рискованным: средняя волатильность в периоды падений у него составляет 9,7% против 11,6% в индексе S&P 500, максимальная просадка — 46,5% против 52,6%, а итоговая бета (с учетом худших дней на рынке) — 0,92 против 1. 

Почему хеджеры обыгрывают рынок

Секрет дополнительной прибыли неочевиден, но обоснован — асимметрия распределения доходностей. При покупке волатильности оно намного больше смещено к правому хвосту, чем распределение убытков от просадок акций. Это естественная неэффективность, которую вряд ли можно убрать с рынка.

Объяснение этого феномена в том, что опционами обычно торгуют хедж-фонды и другие профессиональные участники рынка и, как правило, с коротким горизонтом планирования, в то время как акции и индексы акций держат самые разные инвесторы и чаще всего с долгосрочными целями.

Это значит, что интересы покупателей и продавцов волатильности не в полной мере противоречат друг другу. Инвестору ничто не мешает зарабатывать на неэффективности рынка опционов (его отклонении от рынка акций) и одновременно с этим хеджировать свой портфель от просадок.

Что мы думаем по этому поводу

Исследование One River показывает, что доходность и риск — это не пара простых величин, а набор разных премий, которые могут извлекать в свою пользу активные инвесторы. Но сделать это способны только те, кто критически переосмысливает классические модели и глубоко понимает механику рынка.

Этот подход лежит и в наших стратегиях. Например, GEIST считает рынок акций иррациональным и регулярно использует хедж, чтобы сглаживать просадки. А LAIF, оставаясь рыночно-нейтральной, зарабатывает на устойчивых неэффективностях NASDAQ, не принимая избыточного риска.

Хотите инвестировать не шаблонно? Пишите в нашу контактную форму.